摘记
“特朗普挑升制造衰败”、“特朗普不顾股市”、“好意思国经济可能资历排毒期（detoxperiod）”......迥异于特朗普1.0的新闻头条近期不断冲击着本就脆弱的好意思股市集。重叠特朗普2.0难以自洽的多重政策盘算，令投资者进退失据。
咱们提议一个尝试连合特朗普最终盘算和政策旅途的框架---“大重置”。咱们觉得特朗普濒临二战以来亟需管理的两大压根问题：悬殊的贫富差距；史高的政府债务压力。在该框架中，咱们算计特朗普试图通过重置老本结构，即调理产业老本和金融老本的干系，祈望终了脱虚向实、再工业化，并最终缩小贫富分化。同期，在莫得分娩力首要莳植的情况下，咱们觉得特朗普可能试图通过通胀贬值、必要时候金融遏抑来重置债务包袱，最终化解债务风险。
不管脱虚向实，照旧化解债务，在莫得分娩率大幅改善的情况下，咱们判断其政策旅途的杂乱大意率指向行家资金再均衡、通胀压力、好意思元贬值、金融遏抑。脱虚向实，意味着行家化以来好意思元回流体系濒临挑战，金融老本将在好意思国vs非好意思之间再均衡，这将对以通胀、汇率、利率为核心的价钱体系产生潜入影响。最初，限定的高通胀要是陪同实体经济和产业老本再崛起，那么通胀可能不再是主要矛盾。其次，好意思元贬值可能不仅体现在对主要交易伙伴上，更体现在对一揽子有助于化债和再工业化的什物质产上。临了，在好意思债利率内素性高企vs外素性遏抑、好意思债外洋减持vs国内增持的动态均衡下，咱们算计十年期好意思债利率或仍看守+4.0%的核心水平，除非推行QE或金融遏抑来大幅压低利率弧线。
在本年债务上限管理后，在莫得债务重组的情况下，好意思债供给冲击大意率将导致流动性“抽血”、利率抬升、金融市集波动率放大，恐引发高杠杆和信用投资者平仓风险。当处于史高领域的对冲基金基差套利交游，遇上好意思国信用债目前估值史高且这两年辘集到期岑岭，再重叠好意思联储隔夜逆回购-流动性的蓄池塘-已降至史低，恐加重流动性冲击以至非银部门系统性被动裁汰仓位的风险。咱们算计这将倒逼重启QE，进一步压低好意思元。
股市上，咱们判断自2012年以来的“好意思股例外论”可能终结。欧洲、新兴市集、尤其中国股市有望开启趋势重估。脱虚向实下，好意思股估值趋势下行，作风调换。看好主要代表产业老本的工业、材料、动力、奢华等趋势跑赢主要代表金融老本的大盘成长。
正文特朗普高位接盘“拜登大轮回”拜登政府开启了好意思国“3、4、5”的“新宏不雅范式”（详见《宏不雅范式大变局下的资产订价》），即咱们在2022年算计好意思国将较永远处于+3%的通胀核心、+4%的利率核心、+5%的口头GDP增速核心。更具体的，通过紧货币&宽财政组合拳，带来了好意思国疫后的高增长、高利率、和股市茂盛，诱骗外洋资金不断流入好意思国，撑持好意思元趋势增值。从阶梯和效率上来看，拜登政府推行上复现了“里根大轮回”，并将好意思股和好意思元的估值拉升到了历史高位。
图表1：好意思股ShillerPE估值处于历史高位
贵寓来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司连络部
图表2：好意思元推行灵验汇率也处于历史高位
贵寓来源：FRED，中金公司连络部
“里根大轮回”实质是顺周期的，时时导致系统的失衡与汇率的调理。具体来讲，宽财政推动经济高增长和好意思元增值，时时带来交易赤字的恶化，重叠财政赤字短期难以治理，双赤字问题终将引发投资者情切以至担忧。当好意思国双赤字突出某一阈值一定期间后，在某些催化剂下，时时触发好意思元开启长周期贬值（图表3，详见《好意思元下一个长周期：轮回和变局》）。
从经济和资产层面上讲，咱们觉得特朗普高位联贯了“拜登大轮回”。瞻望将来，特朗普在体式上复刻里根的经济政策，很可能使得双赤字难以灵验治理以至恶化（详见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》），反而加重系统失衡并最终导致资产价钱大调理。
有意思的是，资产价钱大调理可能是特朗普为终了其“大重置”盘算的必经之路。特朗普为何要终了“大重置”？如何终了“大重置”？“大重置”的资产含义是什么？
图表3：财政和交易双赤字走阔时时压低好意思元指数
贵寓来源：FRED，中金公司连络部
“大重置”：为何重置，重置什么，如何重置？特朗普的多重盘算难以自洽，因此市集时时迷失在其具有立时性和矛盾性的政策信号中，难以把捏干线。咱们不妨换一个角度去念念考：特朗普的最终盘算可能是什么？为终了最终盘算，政策旅途会是什么？
三年前在初始念念考“新宏不雅范式”时，两个问题起原引起咱们情切：好意思国二战以来最为悬殊的贫富差距；好意思国财政理念的再转向及债务可不断性。这两个问题亦然咱们念念考拜登及特朗普2.0政府政策的压根起点。
贫富分化与重置老本结构自里根政府开启行家化、金融化、去工业化以来，好意思国脱实向虚，金融老本迟缓壮大，而主要代表传统制造业和中小企业的产业老本逐步式微。在此期间，管事收入份额趋势裁汰、老本收入份额上升，收入和金钱不对等指数趋势恶化至金融危急期间的历史高位水平。
拉长周期来看，自十九世纪末以来，好意思国基于收入和金钱的不对等指数资历了“恶化-改善-恶化”三轮大周期的更替，每轮四十年傍边。背后对应了不同的财政理念：二战前严格均衡财政，二战到七十年代的功能性大财政，八十年代到疫情前的准均衡财政。
图表4：拉长历史看，好意思国收入不对等周期与财政理念周期同步
贵寓来源：OurWorldinData，FRED，中金公司连络部
自奥巴马政府以来，振兴好意思国制造业成为两党管理贫富分化的共鸣决策。民主党倾向于作念大财政开销辅助特定行业、共和党倾向于减税和去监管来激勉企业家精神，实质都是财政推广合营产业政策来力求终了再工业化。
拜登政府终炫夸高增长下的去通胀，股市大叫大进，按照以往三十多年的大选规矩，在经济上获得得手的总统连任概率很大，但民主党照旧输掉了2024年的选举。是以问题可能不在总量，而在分派。最初，股市一谈高涨更多利好高收入东谈主群，对占比盛大的中低收入东谈主群来说获益甚微。毕竟好意思国金钱前1%的家庭其资产61%树立在股市上，而金钱后50%的家庭唯有4%树立股市。其次，自2022年中以来，好意思国经济结构显明分化。一边是在拜登产业政策辅助下AI、半导体、新动力等高技术产业的阔步前行，一边却是小企业的举步维艰。小企业提供了近一半的GDP和处事（详见《小企业拉动好意思国口头周期重启》），而这部分处事正值边缘奢华倾向较高，决定了经济的终局需求。这期间，口头工资增速大幅下跌，关于资产树立中股票占比较低的中低收入东谈主群来说，他们并未从高技术行业或股市的富贵发展中受益；违抗，较低以至为负的推行工资增速牵累了其宽泛奢华。从压根上讲，民主党没能管理好以传统制造业、小企业和广大中产为代表的主街（Mainstreet）的利益诉求，导致在传统制造业州民主党基本盘的流失。
有了拜登的前车之鉴，咱们觉得特朗普会遵循管理贫富分化问题。如何作念到？脱虚向实，重置老本结构，调理产业老本与金融老本的干系，即重产业vs轻金融。推行上，在特朗普1.0时期，他通过对内减税重叠对外加关税的时势加快FDI回流好意思国。FDI回流带来老本开支和处事岗亭的增多，其中制造业相较于其它行业的“答复”如实从2017年趋势开启。相较于1.0时期，咱们觉得特朗普2.0更有可能实质性鞭策脱虚向实：一方面，加快鞭策减税和去监管尤其银行去监管，荧惑银行更多放贷给主街，再合营产业政策，激勉小微企业活力；另一方面，通过先关税再汇率调理的时势祈望提振好意思国制造业、改善好意思邦交易赤字[4]。不错看到，这两条旅途都是助推通胀的。因此，在改善贫富分化、脱虚向实的经过中，撑持企业投资和住户奢华需求，通胀有韧性。要是莫得政策侵扰，口头利率易上难下，但讨论到发展制造业和重振主街要求利率不成太高，咱们算计定向QE、激励银行更多持有好意思债以至YCC（收益率弧线抑遏）等某种体式的金融遏抑可能将协助压低利率、尤其推行利率。
重置老本结构意味着好意思元体系可能濒临挑战。自1980年代好意思欧开启行家一体化、金溶开脱化以来，好意思元环流基于以下要津旅途：好意思国看守平庸账户赤字、交易伙伴以交易盈余购入好意思元资产、好意思国看守金融账户盈余。疫情以来，在好意思国双赤字恶化的情况下，好意思元趋势走强，一个很遑急的原因即是外洋资金趋势性无数购买好意思元资产。字据国际进出均衡恒等式，好意思邦交易赤字的改善意味着金融老本账户盈余的减少，这其中证券投资技俩（portfolioinvestment）将首当其冲。要是重叠好意思国再工业化下FDI可能更多回流，证券投资名现时失去资金流入的好意思元资产恐雪上加霜。因此，特朗普2.0脱虚向实意味着好意思国金融资产或将濒临挑战。
图表5：特朗普1.0时期，FDI流入带来的老本开支中制造业占比大幅莳植
贵寓来源：fDiMarkets，中金公司连络部
图表6：自1980年代开启行家化以来，好意思国平庸账户赤字、金融账户盈余
贵寓来源：FRED，中金公司连络部
债务高墙与重置债务包袱相较于重置老本结构，好意思国政府化债压力较大。民间持有的好意思国政府债务/GDP目前已接近100%，字据CBO预测，将来十年将不断上升至117%，突出二战期间历史高点，同期赤字率看守在6%近邻的历史高位。字据本年三月参众两院预算委员会递交的决策来看，将来十年政府杠杆率可能上行至125%，CRFB算计财政赤字在CBO预测的基础上累计推广约2.8万亿好意思元。此外，本年二月好意思国联邦开销6030亿好意思元，同比增长6%，赤字3070亿好意思元，同比增长3.7%。即咱们一直强调的将来几年好意思国赤字难紧缩（参见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》）。新宏不雅范式下的高口头利率核心无疑加重了好意思国政府债务包袱。
图表7：特朗普减税政策可能大幅拉升政府杠杆率
贵寓来源：CBO，CRFB，中金公司连络部
图表8：特朗普减税政策恐拉高赤字率
注：预算斡旋决策通事后预测基于CBO和PennWharton的预测作念出
贵寓来源：PennWharton，CBO，中金公司连络部
总量除外，政府开销结构也值得情切。疫情以来，好意思债利息包袱大幅攀升，2024年升至8817亿好意思元，于二战后初次突出国防开支，CBO算计本年算计高达9523亿好意思元，恐突出第二通达销医疗保健Medicare，并直追第一通达销社会保险。字据“弗格森定律”[5]，当帝国债务利息包袱突出国防开支后，时时陪同处缘顺次的不牢固。因此，化债尤其压降好意思债利息包袱将成为特朗普政府今明两年的重心议题。
政府如何化债？一般来讲三条阶梯：债务重组；通胀；时刻向上。昔日两年好意思国的“AI叙事”不仅撑持了好意思国科技股估值，股票配更遑急的是撑持了投资者对好意思国政府的“财政信仰”：倾向于坚信好意思国有较大意率通过AI带动信得过的时刻向上、进而莳植全要素分娩率来化债。DeepSeek横空出世后，市集初始质疑昔日两年好意思国政府和AI科技公司不计成本的大领域干涉能否带来预期的答复、初始念念考这轮AI时刻鼎新能否提高好意思国的全要素分娩率、以至是否更有可能在中国终了全要素分娩率的莳植？换言之，市集可能迟缓将好意思国债务风险订价在好意思元资产中。
2025-26年，咱们觉得好意思国的问题不在实（实体经济）、而在虚（金融市集）。时刻层面上看，自2022年好意思联储缩表以来，好意思国对冲基金成为好意思债最大的边缘买家。对冲基金不断大领域购买好意思债并非出于看多好意思债，而是在作念好意思债基差套利交游（Treasurybasistrade）：左手作念多好意思债现券、同期右手作念空好意思债期货，当市集波动不大时，期货持有到期不错较低风险地赚取期限价差basis。这些对冲基金时时在回购市集上加杠杆买入好意思债现券，以此来增厚收益。该交游领域可能已达到2019年下半年历史高点的近两倍，而2020年3月行家金融市集震憾（抛售一切资产疏浚现款）的导火索即是那时史高领域的基差套利交游的不测平仓。该交游实质上是作念空波动率，因此波动率一朝大幅上升，易引发平仓风险进而资产抛售。
图表9：对冲基金基差套利交游领域创历史新高
贵寓来源：好意思联储，中金公司连络部
哪些因素可能触发金融市集波动率大幅上升？咱们觉得债务上限的管理是要津事件。咱们算计债务上限管理后，在莫得债务重组的情况下，好意思国股债汇“三杀”风险将上升。债务上限一朝管理，之前财政部受债务上散伙约没能新增刊行的好意思债之后将补发出来。好意思债的供给冲击，将带来利率的抬升，并对其它资产带来流动性的“抽血”（请参见《好意思国债务上限的管理旅途与资产含义》），近期案例可参考2023年6月债务上限管理后的“好意思债风暴”。彼时，动作流动性蓄池塘的隔夜逆回购仍有2万多亿好意思元，水位豪阔；而此时，蓄池塘接近干涸。要是在好意思债供给冲击下利率大幅波动，恐触发已处于史高领域的基差套利交游的平仓。一朝当对冲基金平仓套利交游，恐引发跨资产抛售，进一步加重市集波动。
图表10：今明两年企业债到期量增多
贵寓来源：Bloomberg，中金公司连络部
上文分析了“债杀”的导火索，那么“债杀”的导火索可能会在那边？领导情切企业信用债风险。好意思国高收益信用风险利差基本处于历史低位，意味着其投资者没太订价信用风险。这本不是大问题，但目前明两年好意思国信用债辘集到期，重叠债务上限管理后好意思债供给冲击恐加厚利率上行和流动性“抽血”压力，再重叠隔夜逆回购从两年前的2万多亿好意思元已降至1000亿好意思元傍边，那么谁来提供量大又低廉的再融资流动性？要是届时基差套利交游平仓风险加重，那么好意思国信用债市集可能将首当其冲，尤其高杠杆的对冲基金在疫情后加快增持信用债，恐放大资产抛售风险。如斯，好意思股亦难避免。讨论到疫情以来外资对好意思股和好意思国信用债的趋势无数买入，可能引发好意思元贬值。
要是发生金融市集震憾，咱们算计好意思联储将重启QE，平抑金融波动，这将进一步粗放好意思元，并带来一定的通胀压力。虽然，比拟于降息更多针对通胀和实体经济，QE更多针对流动性和金融市集。此外，领导情切好意思国主权金钱基金可能在金融市集震憾期间禁受的行为，比如，是否有可能低位买入好意思元资产。
重置债务包袱，意味着在莫得首要债务重组和时刻向上的情况下，好意思国政府大意率要通过贬值和通胀来化债。此外，咱们也不低估上文通过行政妙技（定向QE、激励银行更多持有好意思债、YCC）来压降利率弧线进而利息包袱的可能性。
不管要终了特朗普的最终盘算照旧阶段性盘算，通胀大意率易上难下。如何管理？据新闻报谈，好意思邦交易部长卢特尼克和马斯克建议将政府开销从GDP核算中剔除[6]。讨论到好意思国有换“温度计”的前例：1970s初时任好意思联储主席伯恩斯为了将波动大的要素剔除在外而发明了核心通胀，咱们算计将来当经济和通胀压力显明加重时，很可能再次换“温度计”。需要看到，当好意思债利率都有可能濒临行政侵扰时，通胀可能也莫得例外。
“大重置”的资产含义从第二节看出，不管重置老本结构、照旧重置债务包袱，都指向行家资金在好意思国vs非好意思的再均衡、通胀压力、好意思元贬值、金融遏抑。这给将来几年战术性资产树立带来了表露的含义。特朗普“大重置”是“新宏不雅范式”的延续和升级，因此大体上奉命新宏不雅范式下的资产订价逻辑，但又有新的内涵（请参见《宏不雅范式大变局下的资产订价》）。
第一．好意思元贬值可能是好意思国脱虚向实和化解债务的杂乱旅途。而脱虚向实，更意味着好意思元回流体系濒临挑战，在好意思国制造业再崛起之前，重塑好意思元信用，可能需要一揽子什物质产为其增信。这里的什物质产，既包括贵金属、动力资源、也包括战术物质如口岸船埠。因此，好意思元贬值更有可能体现在对一揽子什物质产上。
第二，好意思债利率正在并将永远渡过“无趣”的时期。特朗普试图再工业化、缩窄交易赤字、行家战术收缩，意味着外洋持有好意思债的意愿将进一步裁汰。德国以至欧洲大财政、日本利率核心可能趋势上行，意味着发达国度持有好意思债的智力将粗放。在好意思债利率内素性高企vs外素性遏抑、好意思债外洋减持vs国内增持的动态均衡下，咱们算计十年期好意思债利率仍看守+4.0%的核心水平（请参见《宏不雅范式大变局下的资产订价》）。
图表11：特朗普第一任时期，外洋趋势减持好意思债
注：累计值自1995岁首始，4Q1994记为0亿好意思元
贵寓来源：Haver，中金公司连络部
第三，什物质产开启超等周期。这里的什物质产，除了巨额商品，也包括船埠口岸、电网管谈、仓储物流等基建。弱好意思元仅仅精雕细琢，要津是脱虚向实经过中的供需失衡，及抗通胀抗波动的自然属性，将使得什物质产再次永远怒放（请参见《再行宏不雅范式看“中特估”》）。这些年在好意思元体系濒临挑战、行家金融体系换锚的经过中，咱们看到黄金的金融属性（如对好意思元、对好意思债利率）日益淡化。访佛的，行家什物质产的顺周期性可能也将弱化：不再仅仅分娩贵寓，更可能是新体系的锚。
图表12：好意思元周期与巨额商品/好意思股周期有望再治理
贵寓来源：Bloomberg，中金公司连络部
第四，好意思股估值下行，作风调换。价值顺周期有望永远跑赢大盘成长，即多谈指空纳指。最初，在好意思国口头GDP增速永远较高时期，好意思股及大盘成长估值时时数年趋势下行，同期价值顺周期时时跑赢大盘成长。可能的逻辑是，当口头增速永远较高时，市集倾向于增配顺着高口头增速盈利弹性大的作风或行业：金融、工业、材料、动力、奢华等，而这些更多辘集在谈琼斯指数里。其次，特朗普重置老本结构、力推脱虚向实，可能利好更能代表产业老本的谈琼斯、利空更能代表金融老本的纳斯达克。第三，在《宏不雅探市2月报：DeepSeek触发中好意思资产重估》中，咱们指出DeepSeek冲击了昔日两年好意思国的“AI叙事”，需要期间来消化之前好意思国AI科技公司过于乐不雅的盈利预期。第四，在什物质产超等周期下，行家资金在好意思股vs什物投资之间时时永远再均衡，因此好意思股尤其大盘成长估值趋势承压。临了但同等遑急的是，好意思元体系松动，行家资金再均衡。自1980年至2024年，外资累计净买入好意思股2.3万亿好意思元，而好意思国国内资金仅4624亿好意思元，外资流入趋势在1990-2010年代行家化加快时期尤为笔陡。特别地，自ChatGPT降生以来，外资是好意思股净买入的悉数主力，累计占比70.2%。这背后体现的是行家化时期外资对好意思元资产安全性和成长性的信任，而这一信任的基础正跟着好意思国的行家收缩战术而出现裂痕，行家资金很可能将在好意思国vs非好意思之间再均衡。
图表13：口头GDP增速核心较高时，好意思股估值时时处于下行周期
贵寓来源：Bloomberg，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司连络部
图表14：什物质产超等周期与好意思股估值濒临再均衡
贵寓来源：https://davidjacks.org/data/，Bloomberg，中金公司连络部
图表15：行家化期间，外洋资金不断增持好意思股
注：累计增持从1980年1季度初始计较，4Q1979设为0亿好意思元
贵寓来源：Haver，中金公司连络部
图表16：ChatGPT降生以来，外资是好意思股净买入的主力，累计占70.2%
贵寓来源：Haver，中金公司连络部
图表17：欧债危急后，欧洲资金不断大领域流入好意思股，疫情后加快流入
贵寓来源：Haver，中金公司连络部
第五，看好欧洲股票。口头上，在欧洲再武装和德国大财政的布景下[7]，欧元资产有望提振。压根上讲，在多极化和好意思元体系松动的布景下，咱们揣渡昔日永远流入好意思元资产的欧洲资金有望趋势回流欧洲（图表32），这将对好意思欧资产产生潜入影响。
第六，看好新兴市集，尤其中国资产。一般来讲，弱好意思元时时利好行家老本开支和新兴市集股票。特别地，新兴市集永远再工业化不仅提振当地需求，更和会过老本品和服务交易对中国带来外需增量。正如在《宏不雅探市3月报：中好意思重估，从交游ABC，到树立ABC*》中指出，好意思股重估，好意思元疲软，重叠中国供需政策双管都下，市集尤其外资有望从当下的中短期交游AIboostedbyChina（ABC），到中永远树立AIboostingChina（ABC*），进而与东谈主民币中永远增值酿成良性反映。
图表18：好意思元走弱有意于新兴市集股市进展
贵寓来源：Bloomberg，中金公司连络部
第七，看好行家“现款牛”。“大重置”期间，政策省略情趣提高，宏不雅波动加重。Cashwastrash；cashistreasury（请参见《新宏不雅范式下的行家“现款牛”》）。尤其当好意思债的安全性下跌后，中好意思欧日“现款牛”资产有望成为行家资产组合的底仓。
本文作家：中金张峻栋、范理、张文朗，来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、好意思元贬值》
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