本年3月初以来，A股电力股行情卷土重来。其中，华能水电行动国内水电业“老二”，累计涨幅达14%，推崇强于长江水电、国投电力等巨头。
图：水电三巨头股价走势图，起原：Wind
以华能水电为样本，奈何看待水电三巨头后续成长性？接下来还会有惊喜吗？
01 功绩捏续增长
华能水电是中国华能集团（背后大股东是国务院国资委）旗下独一水电平台，围绕澜沧江下贱朝上游进行水电站劝诱，2021年驱动介入了一小部分欣喜发电业务。
在2014年之前，华能水电投产的水电站王人讨好在澜沧江下贱，包括巧果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪，装机容量总共为1437万千瓦。
2018-2019年，公司投产了乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾，讨好在上游云南段，累计装机量为563万千瓦。
2024年，华能水电投产了托巴，装机量为140万千瓦，当年完成策画发电量的46%，在2025年会全容量发电。本年1月，硬梁包电站投产，装机量为111.6万千瓦。
纵不雅华能水电昔日财务推崇，只须电站投产，装机量上升，收入时常保捏较好增长。在2015-2016年，莫得新电站投产，加之这几年电价出现大跌，收入捏续下降。2020年以来，公司收入保捏踏实增长，主要也与电价捏续小幅上升相关。
图：华能水电积年营收走势图，起原：Wind
2025年一季度，华能水电营收为53.85亿元，同比增长21.8%，归母净利润为15亿元，同比增长41.56%。这与新电站投产以及融资本钱因降息下降等相关。
拆分看，一季度华能发电量同比增长31%，但收入唯有21%，主要原因是电价0.2552元，比2024Q1少了2分钱，下降7%之多。这一降幅是相比大的，而此前几年电价举座看守小幅高潮趋势，激励市集对于电力行业接下来几年可能多余的一些担忧。
一季度，华能水电毛利率为54.88%，而2024年全年为56.13%，让一些东说念主合计毛利率因电价降价掉头了。
实则否则，水力发电有季节性要素，一季度因水枯发电量相对少，但折旧等支拨固定，导致毛利率时常是每年中最低，第二、第三季度则会捏续上升，第四季度又会有所回落。
可见，毛利率看同比更特道理。2025Q1毛利率相较于去年同期反而上升进步3个百分点。在我看来，这主淌若筹谋本钱率下降更多（有可能是固定金钱折旧减少），对冲了电价下降带来的利空。
一季度，华能水电净利率为32.3%，创下2014年以来新高，保捏连结5年上升。其中，三费用度率下降走漏，从2020Q1的34.6%捏续大幅下滑至最新的14.8%，主要系财务用度率手艺大降21%。
可见，在央行屡次降准降息之下，公司置换低息贷款，带来了相比走漏的盈利改善。
此外，华能水电自2017年上市以来，累计分成223.64亿元，对等分成率为46%，低于长江电力的66.4%，高于国投电力的39.8%。
举座来看，华能水电功绩保捏较好增长，是近几年股价大幅高潮的中枢要素。
02 量升价跌
瞻望将来，华能水电功绩还有增漫空间吗？这需要从量、价两个维度伸开进行分析。
第一，装机量上还有较大增漫空间。
2022—2024年，华能水电装机限度从2356.4万千瓦增长至3100.9万千瓦，累计增长了744万千瓦，增幅为32%。其中，水电增多436万千瓦，新动力增多308万千瓦。
华能水电领有澜沧江流域独家劝诱权，计较总装机容量3231.8万千瓦，到现在为止劝诱投产了2140万千瓦，还有超1000万千瓦的空间。
2025年2月，华能水电书记的60亿元定增决议中，45亿元用于如好意思水电站、15亿元用于托巴水电站，均位于澜沧江上游。而班达、邦多、古学、古水等水电站也在开展前期责任了。
除了澜沧江流域劝诱后劲外，华能水电将来还通过收购水电金钱来扩大装机限度。比如，在2023年10月，公司收购华能四川公司，含已投产装机265 万千瓦，微交易以及在建水电面容111.6万千瓦。
除水电装机量外，华能水电新动力装机也简略提供一部分增量。2021—2024年，这部分装机量从23.5万千瓦增多至370万千瓦。此前制定远期规划将达到1000万千瓦。不外，这部分金钱盈利才略与水电金钱收支较大。
第二，将来几年，电价存下行压力。
2024年，华能水电在年报中指示电力市集风险，云南新动力装机捏续增长、省内及外送需求有限，掂量电力供需向均衡偏宽松升沉。况兼，宇宙妥洽电力市集加速树立，保收益、稳电价濒临更大压力。
而2023年关系指示中，明确提到电力供需模式偏紧，且妥洽电力市集鼓动让保收益、提电价濒临更大压力。
由此可见，华能水电对电价判断发生了走漏升沉。那么，2025年以及将来几年，电价到底会奈何演绎呢？
用电需求方面，中电联预测2025年全社会用电量增速为6%，保捏踏实。不外，有些东说念主应该会愈加悲不雅一些，因为中好意思之间关税之争，会导致宏不雅放慢，影响用电需求。不外，这影反馈该相比小。以史为鉴，2022年因疫情，全年GDP增速3.1%，而当年用电需求仍增长了1.25%。
因此，2025年以及将来几年，用电需求较为踏实，举座看守百分之几的增长是合理预期。
接下来，其要害是电力供给增速会不会走漏快于需求增速。
2024年，火电、水电、欣喜、核电发电量占比划分为63.19%、14.13%、18.2%、4.47%，而装机容量占比划分为43.14%、13%、42.03%、1.82%。
2022—2023年因为“拉闸限电”等要素，国度发改委核准了多量的火电面容。机构统计2022Q3-2023Q4，每个季度核准装机均进步25GW，单个季度核准量超2017-2019年三年之和。
火电面容从核准到建成投产，时常需要2-3年手艺，那么从手艺推算，2025-2027年将会是这批面容多量投产的手艺段，机构预购划分新增69GW、61GW、45GW。
三年累计为175GW，为2024年火电总装机量的12%。重复新动力装机每年按照200GW-350GW速率推广，举座电力供给限度是很快的，预估会大于用电需求量增长。
况兼，供给占统统大头的火电，因煤炭价钱捏续下降，也会导致火电电价下行压力较大。而各市集价钱互相影响竞争，也会对电价本钱最低的水电产生一些影响。
2014—2016年，宇宙也出现过电力多余情况。一方面由于经济换挡调结构，增速较慢，而电力供给因前期核准面容多量上马，导致宇宙电价均价出现连结下降。
华能水电从2014年的234.77元/千千瓦跌至2017年的176元/千千瓦，举座跌幅达到24.5%。除了受举座环境影响外，一方面，其时华能90%电量供给给云南电网，而其时电解铝等高耗能产业未镶嵌云南，需求量欠安。
另一方面，云南当先从2015年起试验市集化来往（远低于其时政府核准基数电价）。长江电力客户群体则相比丰富，华中、华东、华南王人有，况兼有计谋戒指，2018年市集化来往占比仅为11%，受电价影响很小。
总体来看，华能水电将来两年会呈现“量升价跌”场面。功绩增长主要靠装机量普及以及依靠折旧与财务用度下降来赶走。
03 折旧与财务增长点
2019—2024年，华能水电金钱折旧均在53亿元以上，占贸易本钱50%以上。而糯扎渡、龙启齿水电站部分机组在2025年起折旧到期，所开释利润大于转固新增折旧额。
图：华能水电固定金钱折旧，起原：Wind
拉长手艺看，华能水电大坝折前年限在45年，发电机组在12-16年，要低于长江电力。而水电站使用年限迢遥在50-100年，折旧完成后可在后期捏续开释利润。
还有少许即是财务用度率捏续走低，从2015年最岑岭的30.7%大幅下降至2024年的10.75%。一方面，与公司镌汰金钱欠债率相关。另一方面，宏不雅利率捏续下行，不错从简大笔财务用度。
以上两大方面亦是华能水电的利润增长点。举座而言，尽管接下回电价承压，但其他几个利好要素应该简略对冲，看守收入与利润的捏续增长。
从估值维度看，现时华能水电PE为19.6倍，位于2017年底上市以来中位数隔邻，估值属于相对合理情状。短期来看，系数电力板块可能受益于大市偏好红利老成立场。虽然，市值大块头的电力龙头，推崇较稳的同期，弹性也会相对有限。
本文系基于公开府上撰写，仅行动信断相似之用，不组成任何投资提议。